ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده (REVA)

ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده (REVA)

ارزش افزوده بازار (MVA)[1]

ارزش افزوده بازار (MVA) تفاوت بين ارزش بازار شرکت و سرمايه بکارگرفته شده در شرکت مي باشد. MVA، حاصل خالص ارزش فعلي طرحهاي گذشته و فرصتهاي سودآور آتي شرکت مي باشد و نشان مي دهد که چگونه شرکت به طور موفقيت آميزي سرمايه اش را بکار گرفته و فرصتهاي سودآور آينده را پيش بيني و براي دستيابي به آنها برنامه ريزي کرده است. از نظر تئوري، MVA يک شرکت برابر است با ارزش فعلي همة EVA هاي شرکت يا سود باقيمانده اي که انتظار مي رود در آينده ايجاد شود. بنابراين،شرکتي که بازدهي معادل هزينه سرمايه اش تحصيل نمايد ارزش بازارش برابر با سرمايه بکارگرفته شده اش خواهد بود،پس MVA مساوي صفر خواهد شد. شرکتي که بازدهي کمتر از هزينهسرمايه اش تحصيل کند و EVA منفي داشته باشد انتظار مي رود که ارزش بازارش کمتر از سرمايه بکارگرفته شده اش باشد. بنابراين MVA منفي خواهد بود. شرکتي که بازدهي آن بيشتر از هزينه سرمايه اش باشد داراي EVA مثبت خواهد بود،لذا از بازار سرمايه صرف (پاداش) دريافت مي کند و بنابراين داراي MVA مثبت خواهد بود. از اين رو هدف هر شرکتي بايد حداکثر ساختن MVA و به دنبال آن حداکثر ساختن ثروت سهامدارانش باشد. ارزش افزوده بازار به صورت زير محاسبه مي شود:

                                      سرمايه بکارگرفته شده در شرکت – ارزش بازار شرکت = MVA

MVA =  های آینده EVA  ارزش فعلی همه=  

MV= MVA+ سرمایه بکار گرفته شده در شرکت

MVA معلول EVA است زيرا حاصل ارزش فعلي EVA هاي آتي شرکت است که مبناي ارزيابي شرکت مي باشد.بنابراين اگرچه EVA يک معيار داخلي براي اندازه گيري عملکرد است ولي همين معيار داخلي منجر به ايجاد يک معيار خارجي به نام MVA مي شود.MVA نشان دهندة ارزيابي جامعةسرمايه گذار از عملکرد شرکت است. بنابراين، EVA معيار داخلي اندازه گيري عملکرد و MVA معيار خارجي اندازه گيري عملکرد مي باشد)جهانخانی و سجادی،1373و 1374).

يکي از عمده ترين انتقادات وارد شده بر EVA آن است که هزينه فرصت منابع
به کارگرفته شده در شرکت را بر مبناي ارزش دفتري آنها محاسبه مي کند در حالي کهسرمايه گذاران انتظار بازده مبتني بر ارزش بازار را دارند. اگر سرمايه گذاران شرکت را به ارزش بازار آن فروخته و وجوه حاصل از آن را در دارايي هاي با ريسک مساوي ريسک شرکت سرمايه گذاري کنند، در اين صورت آنها مي توانند انتظار تحصيل بازدهي معادل هزينه سرمايه
(WACC) بر مبناي ارزش بازار کل شرکت و نه صرفاً ارزش دفتري سرمايه گذاري نمايش داده شده در ترازنامه شرکت را داشته باشند. در نتيجه،هزينه سرمايه ناگزير بايد هزينه فرصت واقعي سرمايه گذاران را منعکس(ریچتر[2]و هنلد[3]،2000). به منظور برطرف ساختن اين نقص،(باسیدور و همکاران،1997)پيشنهاد جايگزيني آن با يک معياراندازه گيري که آنها REVA(ارزش افزوده اقتصادي پالايش شده)مي نامند را مطرح کردند.آنها REVA را به عنوان سود خالص باقيمانده پس از کسر هزينه فرصت سرمايه گذاران به ارزش بازار از سود خالص عملياتي پس از ماليات تعريف مي کنند که به صورت زير محاسبه مي شود :

که در آن :

NOPATt = سود خالص عملياتي پس از کسر ماليات در دوره t

WACC = ميانگين موزون هزينه سرمايه

Mcapitalt-1 = ارزش بازار شرکت در ابتداي دورة t (انتهاي t-1)

Mcapital به دو صورت زير قابل محاسبه است :

MV = MVA + IBV = های آینده  EVA ارزش فعلی  + سرمایه بکار گرفته شده

MV = Mcapital = (t تعداد سهام شرکت * قيمت بازار سهام در اول دوره) + ارزش بازار کل بدهي ها-بدهي هاي جاري بدون بهره

حاميان EVA (برجسته ترين آنها استیوارت استرن) براي تعديل ترازنامة حسابداري قبل از انجام برآورد از ارزش دارايي هاي بکارگرفته شده در شرکت دقت مي کنند. اين تعديلات عمدتاً شامل افزودن سرقفلي مستهلک شده انباشته به کل دارايي ها،ارزش سرمايه اي شدة اجاره هاي عملياتي، R&D و هزينه بازاريابي و توسعه محصولات جديد و ساير معادلهاي سرمايه مي باشد. هدف،نمايش يک ترازنامة تعديل شده است که ارزش اقتصادي دارايي هاي بکار گرفته شده را بسيار دقيقتر از ترازنامة ذاتاً محافظه کارانة مبتني بر بهاي تمام شده تاريخي طبق اصول پذيرفته شده حسابداري منعکس کند. بنابراين انتقاد ديگر وارد بر EVA آن است که تعديلات انجام شده در ارزش دفتري دارايي هاي موجود در ترازنامه حسابداري هنوز ارزش کل شرکت را که ارزش فرصتهاي آينده را نيز در برمي گيرد، تعيين نمي کند.

ارزش کل شرکت عبارت از مجموع دارايي هاي بکار گرفته شده و ارزش فعلي خالص فرصتهاي سرمايه گذاري جاري و آينده است که همچنين مساوي ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به علاوة ارزش بازار بدهي ها مي باشد. بنابراين تفاوت بين ارزش بازار شرکت و ارزش دفتري اقتصادي دارايي هاي بکارگرفته شدة آن نشان دهندة ارزيابي بازار از ارزش فرصتهاي سرمايه گذاري جاري و آيندة شرکت است. اين تفاوت را مي توان يک ارزيابي از ارزش استراتژي رقابتي شرکت و تخصيص منابع آن تلقي نمود. ارزش بازار شرکت مي تواند بالاتر يا پايين تر از ارزش دفتري اقتصادي دارايي هاي بکارگرفته شده باشد. اگر شرکت به عقيدة بازار استراتژي ضعيفي را اتخاذ کند و يا فاقد منابع انساني مورد نياز براي اجراي يک استراتژي خوب به طور موفقيت آميز باشد،ارزش شرکت در بازار به ميزان پايين برآورد خواهد شد که ممکن است حتي زير ارزش دفتري اقتصادي دارايي هاي آن باشد(باسیدور و همکاران،1997).

عملکرد عملياتي در مقابل عملکرد تجاري

 معيارهاي اندازه گيري ثروت آفريني براي سهامداران روي عملکرد قيمت سهم شرکت تمرکزمي کنند و به دنبال تعيين ميزان افزايش در ثروت سهامداران از يک دوره به دورة بعد برمبناي سود سهام دريافتي آنها و افزايش در قيمت سهم شرکت هستند. اساساً چنين معيارهاي اندازه گيري مبتني بر عملکرد تجاري ارزيابي مي کنند که اگر سرمايه گذار سهم را در آغاز دوره خريداري نموده و آن را در پايان دوره به فروش برساند،چگونه عمل کرده است. اين نوع معيارهاي اندازه گيري ثروت آفريني براي سهامداران «معيار اندازه گيري مبتني بر عملکرد تجاري»[4] ناميده مي شوند.در مقابل،معيارهاي اندازه گيري(از قبيل EVA) که بر عملکرد عملياتي شرکت از ديدگاه سرمايه گذاران تمرکز مي کنند،«معيار اندازه گيري مبتني بر عملکرد عملياتي»[5] ناميده مي شوند.

به اعتقاد آقاي باسیدور و همکاران وي (1997) يک معيار اندازه گيري مبتني بر عملکرد عملياتي منحصراً روي عملکرد شرکت در يک دورة معين تمرکز مي کند،در حالي که يک معيار اندازه گيري مبتني بر عملکرد تجاري تجديد نظرها در عقايد بازار دربارة جريان کل عملکرد برمبناي عمليات آتي شرکت را مدنظرقرار مي دهد. اگر بازارهاي سهام کارا باشند و ما يک افق زماني طولاني مدت را بررسي کنيم،اين دو نوع معيار اندازه گيري در يک نقطة زماني به هم مي رسند. اما از آنجايي که معمولاً عملکرد را در طول يک افق زماني کوتاه تر(مثلاً يکساله،شش ماهه،سه ماهه و يا ماهانه)ارزيابي مي کنند،بنابراين هر ميزان افق زماني کوتاهتر باشد ميزان واگرايي نتايج معيارهاي اندازه گيري مبتني بر عملکرد عملياتي و عملكرد تجاري بيشتر خواهد شد.

هدف اين نيست که يک معيار اندازه گيري مبتني بر عملکرد تجاري براي اعطاء پاداش به کلية سطوح مديريت به ويژه در سطوح پايين سازمان که تصميمات آنها تأثير اندکي روي قيمت سهم دارد، بکار گرفته شود. بلکه هدف،ارائه يک معيار اندازه گيري عملکرد است که سنجة ثروت آفريني براي سهامداران بوده و مبنايي براي قضاوت دربارة کارايي هر معيار انداره گيري باشد. همانگونه کهمي دانيم سهامداران به دو طريق از سرمايه گذاريشان بازده کسب مي کنند که عبارتند از سود سهام وسود سرمايه اي.

عوامل بسياري بر روي بازده سهام (Rj،t) تأثير ميگذارند که مهمترين آنها شامل ريسک سرمايه گذاري،نرخهاي بهره متداول در بازارهاي سرمايه و مهارت مديران شرکت مي باشد.مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي (CAPM) دو عامل اول را با معرفي رابطة زير براي محاسبه بازده مورد انتظار سرمايه گذاري در سهم،مدنظر قرار مي دهد :

که در آن :

Rft = بازده اوراق قرضه بدون ريسک در زمان t

= ريسک سيستماتيک سهم j

E(Rmt) = بازده مورد انتظار بازار

در واقع CAPM در تعيين بازده تفاضلي کسب شدة سهم j براي دورة t کمک
مي کند. اين بازده تفاضلي به صورت زير محاسبه مي شود:

بنابراين  مازاد بازده واقعي سهامداران بر بازده مورد انتظار را در يک دوره با ريسک سيستماتيک معين شرکت اندازه گيري مي کند. به اعتقاد آقاي باسیدور و همکاران وي (1997)، (آلفا) يک معيار مناسب اندازه گيري براي عامل سوم تعيين کنندة بازده و ثروت آفريني براي سهامداران يعني مهارت مديريت مي باشد. در نتيجه آنها معتقدند که معيارهاي جايگزين اندازه گيري مبتني بر عملکرد عملياتي بايد بر حسب ارتباط همبستگي آنها با بازده تفاضلي ( ) مورد قضاوت واقع شوند.(باسیدور و همکاران،1997)

  جريان سود براي حقوق صاحبان سهام در مقابل جريان سود براي کلية سرمايه گذاران

از لحاظ نظري بدون توجه به اينکه براي محاسبه EVA از NOPAT و WACC استفاده گردد يا از سودخالص (تعديل شده) و هزينه حقوق صاحبان سهام،نتيجه بايد يکسان باشد. با اين وجود،زماني که ارزش بازار يک شرکت متفاوت از ارزش دفتري آن مي باشد،چنين تساوي برقرار نيست.

EVA بر حسب جريان سود براي حقوق صاحبان سهام به صورت زير تعريف مي شود:

EVA(جريان سودبراي حقوق صاحبان سهام) = سود خالص KE (Equity)

سودخالص = NOPAT-KD (1-t) Debt

كه در آن:

Equity = ارزش دفتري اقتصادي (و نه حسابداري) حقوق صاحبان سهام

KE = نرخ هزينه حقوق صاحبان سهام                      

Debt = ارزش دفتري بدهي

KD = نرخ هزينه بهره بدهي                                  

t = نرخ ماليات

EVA بر حسب جريان سود براي کليه سرمايه گذاران به صورت زير تعريفمي شود:

EVA (جريان سود براي کليه سرمايه گذاران) = NOPAT-KW (Capital)

که در آن:

NOPAT = سود خالص عملياتي پس از کسر ماليات

KW = ميانگين موزون نرخ هزينه سرمايه بر مبناي ارزش بازار

Capital = ارزش دفتري اقتصادي سرمايه بکار گرفته شده

بنابراين دو رويکرد با هم مطابقت داده مي شوند:

NOPAT-KW (Capital) = سود خالص  KE (Equity)

 سود خالص  KE (E)

پس لازمة برقرار بودن تساوي بين دو طرف آن است که DM = D و EM = E باشد. به عبارت ديگر،ارزش بازار بدهي و حقوق صاحبان سهام با ارزش دفتري آنها يکسان باشد. عمدتاً به لحاظ اينکه ارزش بازار شرکت شامل برآوردي از ارزش استراتژي ها و فرصت هاي آينده نيز است،از اين رو ارزش بازار حقوق صاحبان سهام متفاوت از ارزش دفتري اقتصادي آن مي باشد.اين اشکال مفهومي براي REVA به واسطه اتکاي آن بر ارزش بازار سرمايه،مطرح نمي باشد(باسیدور و همکاران، 1997)

بنابراين،مدافعان REVA دو مزيت آن را در مقايسه با EVA به اين صورت بيان مي کنند:نخست اينکه،هر وقت REVA مثبت باشد،ارزش اضافي نسبت به هزينه فرصت بر مبناي بازار براي سهامداران آفريده شده است. سود عملياتي در جريان براي سرمايه گذاران در پايان دوره از هزينه فرصت واقعي سرماية آنها بيشتر است. در حالي که اين وضعيت در مورد EVA صادق نيست؛ ممکن است بازدهي کمتر از هزينه فرصت واقعي سرمايه عايد سهامداران گردد ولي کماکان EVA شرکت مثبت باشد. دوم اينکه،REVA را مي توان بر مبناي کل جريانات سود براي سرمايه گذاران(بدهي و حقوق صاحبان سهام)يا فقط بر مبناي جريانات سود براي حقوق صاحبان سهام محاسبه کرد. اين ويژگي،تنها زماني در مورد EVA صادق است که ارزش بازار بدهي و حقوق صاحبان سهام با ارزش دفتري اقتصادي (و نه حسابداري) آنها برابر باشد.

سطوح سازماني و REVA

همان گونه که مي دانيم ارزش شرکت از دارايي هاي فيزيکي بکار گرفته شده و استراتژي شرکت در مورد فرصتهاي جاري و بالقوه ناشي مي شود. هر دو اين ارزشها در قلمرو مسئوليتهاي مديران ارشد اجرايي شرکت هستند. پس ارزش بازار شرکت به عنوان يکي از پارامترهاي مهم در REVA شامل هر دو ارزش مربوط به دارايي هاي فيزيکي و ارزش فرصتها و استراتژي هاي آن مي باشد،در حالي که ارزش دفتري اقتصادي شرکت به عنوان يکي از پارامترهاي مهم در EVA صرفاً شامل ارزش دارايي هاي فيزيکي بکار گرفته شده در آن مي باشد. تدوين استراتژي مسئوليت اصلي مديريت ارشد است. بنابراين تلاش مديريت ارشد حداکثرسازي ارزش بازار شرکت از بعد تدوين استراتژي ها و بهره برداري از فرصتهاي موجود و آتي براي ارزش آفريني بوده و تلاش مديريت سطوح عملياتي افزايش ارزش بازار شرکت از بعد استفاده بهينه از سرمايه فيزيکي بکار گرفته شده در آن مي باشد. بنابراين،بهتر است که از REVA براي ارزيابي عملکرد و اعطاي پاداش به مديران ارشد و از EVA براي ارزيابي عملکرد و اعطاي پاداش به مديران عملياتي استفاده شود(جنسن[6] و کوین[7]،1991)

رابطه REVA با بازده تفاضلي سهام

REVA به چه ميزان با ثروت آفريني براي سهامداران داراي رابطه همبستگي است؟

آقاي باسیدور و همکاران وي معتقد هستند که مناسبترين معيار اندازه گيري ارزش آفريني براي سهامداران عبارت است از بازدهي که سهامداران مازاد بر ميزان مورد توقع براي جبران متحمل شدن ريسک سيستماتيک سهم انتظار دارند. بنابراين آنها جهت بررسي محتواي اطلاعاتي REVA،ارتباط همبستگي آن را با بازده تفاضلي سهامداران مورد آزمون قرار دادند. نتايج مطالعات آنها نشان داد که يک درصد افزايش در EVARET (نسبت EVAt به Capitalt-1) منجر به 27/0 درصد افزايش در بازده تفاضلي مي شود و يک درصد افزايش در REVARET (نسبت REVAt به Mcapitalt-1) منجر به58/0 درصد افزايش در بازده تفاضلي مي شود. بنابراين افزايش در EVA و REVA منجر به افزايش ثروت سهامداران مي شود،اما توانايي توضيح دهندگي REVA براي بازده تفاضلي سهام بيشتر از EVA مي باشد(باسیدور و همکاران،2011)

آقايان فرگوسن[8] و لیستیکوو[9] (2010) در تحقيق خود با نقد ديدگاه آقاي باسیدور و همکاران وي عنوان مي کنند که يک تصميم عملياتي غير منتظره مديريت در زمان آشکار شدن آن،موجب ايجاد بازده تفاضلي مي شود. با ضرب نمودن اين بازده در قيمت آغازين سهم،اثر تصميم بر روي ثروت سهامداران معلوم مي شود. ارزش تصميمات عملياتي از تأثير آنها بر روي نتايج عملکرد در دوره هاي بعد مشخص مي گردد. بنابراين،يک تصميم عملياتي ممکن است در دورة اتخاذ آن موجب ايجاد بازده تفاضلي شود، ولي هيچ دليلي وجود ندارد انتظار داشته باشيم که يک معيار مناسب اندازه گيري نتايج عمليات دوره با بازده تفاضلي سهام همان دوره همبستگي معني داري داشته باشد،چون ممکن است آثار تصميمات عملياتي که بازده تفاضلي آن در دوره اتخاذ تصميم ايجاد شده است،در دوره هاي بعد شناسايي شود. آنها همچنين معتقد هستند که اعطاي پاداش به مديريت بر مبناي بازده تفاضلي سهام ممکن است با حداکثرسازي ثروت سهامداران مغاير باشد. اگر پاداش مديريت بر مبناي تأثير تصميمات اخذ شده در طول دوره بر روي بازده تفاضلي ناشي از آن تصميمات بلافاصله پرداخت شود،به لحاظ اينکه مديران پاداش ايدة خود را قبل از ثمره دادن آن دريافت نموده اند،انگيزة کمتري براي ماندن در شرکت خواهند داشت. در حالي که از لحاظ تئوري، طول زماني معقول براي پرداخت پاداش به مديريت،دوره اي است که در طول آن تصميمات مديريت نتايج خود را نشان مي دهند. مزيت الگوي زماني پرداخت براي نتايج، آن است که مديران بايد در شرکت باقي مانده و مراقب باشند تا سهامداران منافع مورد انتظارشان را دريافت کنند که به موجب آن،به پاداش ايده هاي خود دست يابند(فرگوسن و لیستیکوو،2011)

 بررسی سود اقتصادي باقيمانده (REI)

يکي ديگر از مدلهاي سود اقتصادي،معيار سود اقتصادي باقيمانده (REI) است. اين معيار برخلاف دو معيار EVA و REVA تماماً بر ارزشهاي بازار مبتني است. پاية تئوريک اين مدل،صرفاً اقتصادي بوده و از مفهوم سود اقتصادي که از مدتها پيش توسط فیشر[10] (1906) و هیچس[11](1946) مطرح شده است، نشأت مي گيرد. سود اقتصادي يک دورة معين (t) به عنوان تغيير در ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت به علاوة خالص جريانهاي نقدي توزيع شده بين سهامداران در طول آن دوره،تعريف مي شود.با کسر نمودن هزينه سرمايه بر اساس ارزش بازار از سود اقتصادي، REI (سود اقتصادي باقيمانده) به دست مي آيد. به طور خلاصه، REI به صورت زير محاسبه مي شود:

که در آن:

Vt = ارزش فعلي تمام جريانهاي نقدي آينده (ارزش بازار شرکت) در دورة t

CFt = جريانهاي نقدي توزيع شده بين سهامداران در دورة t

به اعتقاد آقاي هاکس[12] (1989)،از ديدگاه نظري REI بهترين معيار اندازه گيري عملکرد است، چون تمام جريانهاي نقدي فعلي و آيندة حاصل از فعاليتهاي مديريتي را در ارزيابي عملکرد دوره وارد مي کند. اما آنچه که موجب عدم استفاده از آن براي ارزيابي عملکرد مي شود،ذهني بودن آن در محاسبة ارزش بازار شرکت و به خصوص در اندازه گيري NOPAT مي باشد. با اين وجود، REI از ديدگاه اقتصادي به عنوان يک معيار ايده آل براي اندازه گيري عملکرد و ارزش آفريني مي باشد(باش و همکاران،2003)

محتواي اطلاعاتي REI، REVA و EVA

آقايان نیوز[13] (1998) و لاوکس[14](1999) به منظور تجزيه و تحليل سود اقتصادي شرکت،آن را به سه اثر تجزيه مي کنند و معتقدند که هرگونه تغيير در ارزش بازار شرکت را مي توان به يکي از آن سه اثر نسبت داد. اين آثار عبارتند از:

 1) اثر زماني، 2) اثر سرمايه گذاري و 3) اثر اطلاعاتي

1) اثر زماني: اين اثر جزئي از سود اقتصادي را توضيح مي دهد که از زمانسپري شده از آغاز تا پايان دوره حاصل مي شود. به عبارت ديگر،اثر زماني بهرة تحصيل شده روي ارزش بازار شرکت در آغاز دوره مي باشد. از آنجايي که مردم در حالت عادي جريانهاي نقدي زودتر را به جريانهاي نقدي ديرتر ترجيح مي دهند،به خاطر ارزش زماني پول وضعيت در پايان دوره در مقايسه با آغاز دوره بايد بهبود يابد. اين بهبود مساوي با بهره اي است که سرمايه گذاران در صورت انجامسرمايه گذاري در اول دوره به نرخ بهره بازار مي توانستند کسب کنند.

2) اثر سرمايه گذاري: براي توصيف اثر سرمايه گذاري فرض مي کنيم تمام تصميمات مديريت، روي جريانهاي نقدي فعلي و آينده تأثير دارند. اساساً تصميمات سرمايه گذاري به يک جريان نقدي فوري و جريانهاي نقدي اضافي تدريجي در همان دوره و يا دوره هاي آينده منجر مي شوند. سود اقتصادي ازمحل اثر خالص اين جريانهاي نقدي افزايش يا کاهش مي يابد. بنابراين،جزئي از سود اقتصادي که به صورت مستقيم معلول تصميمات سرمايه گذاري مديريت شرکت مي باشد،اثر سرمايه گذاري است.

3) اثر اطلاعاتي: علاوه بر آثار زمان و تصميمات مديريت،تغيير انتظارات دربارة جريانهاي نقدي نيز مطرح است.اين اثر تحت عنوان اثر اطلاعاتي موسوم است چون نشان دهندة جزئي از سود اقتصادي است که مي توان آن را به اطلاعات جديد يا اصلاح شده دربارة دورنماي شرکت نسبت داد. در بررسي دقيق تر،اثر اطلاعاتي از دو جنبه تشکيل مي شود : نخست اينکه،سود اقتصادي از تفاوت بين جريانهاي نقدي مورد انتظار براي دوره جاري و جريانهاي نقدي واقعي تحقق يافته حاصل مي شود (اثر پيش بيني کنندگي اطلاعات)؛ دوم اينکه،سود اقتصادي از تغيير ارزش بازار شرکت در نتيجة اصلاح پيش بيني جريانهاي نقدي آينده به واسطة اطلاعات اضافي کسب مي شود (اثر بازخوردي اطلاعات).

ميزاني که اين اثرات در رويکردهاي مختلف به اندازه گيري سود اقتصادي واردمي شوند به اتکاي آنها به ارزش بازار شرکت به جاي ارزشهاي دفتري دارايي هاي آن بستگي دارد. از آنجايي که REI تماماً مبتني بر ارزش بازار شرکت است،اثر زماني در REI از طريق کسر نمودن هزينه سرمايه بر مبناي ارزش بازار خنثي مي شود به گونه اي که سود اقتصادي باقيمانده (REI) منحصر به اثر سرمايه گذاري و اثر اطلاعاتي مي شود. حذف اثر زماني ممکن است به عنوان تعيين يک حداقل نرخ مورد انتظار که هزينه فرصت سرمايه گذاران را منعکس مي کند،تعبير شود. در غياب هر گونه اثر ديگر، REI صفر خواهد بود اگر و فقط اگر اين حداقل نرخ مورد انتظار و بنابراين هزينه فرصت سرمايه گذاران بازيافت شده باشد. اگر مديران پروژه هاي سرمايه گذاري جديد را قبول کنند،آنها REI را از طريق ارزش فعلي خالص (NPV) اين پروژه هاي سرمايه گذاري جديد افزايش يا کاهش مي دهند،چون REI به عنوان يک معيار اندازه گيري تماماً مبتني بر ارزشهاي بازار،هرگونه تغيير در انتظارات جريانهاي نقدي آينده را بلافاصله و به طور کامل منعکس مي کند.

راجع به حذف جزء اثر زماني از سود دوره،REVA هزينه فرصت سرمايه گذاران را به همان ميزان REI منظور مي کند،چون در رويکرد REVA هزينه سرمايه بر مبناي ارزش بازار شرکت به همان ميزان محاسبه مي شود. اما به واسطة خصوصيت دوگانه آن (NOPAT مبتني بر ارزشهاي دفتري و هزينه سرمايه مبتني بر ارزشهاي بازار)،موقع ايجاد تغيير در انتظارات راجع به جريانهاي نقدي آيندة شرکت به واسطة پروژه هاي سرمايه گذاري جديد و يا اطلاعات جديد يا اصلاح شده، REVA متفاوت از REI مي باشد. در هر دو مورد فوق،تغيير در ارزش بازار شرکت منجر به يک هزينه سرمايه بالاتر يا پايين تر از دوره بعد مي شود. علاوه بر اثر آن روي هزينه سرمايه،REVA به ميزان تأثيري که پروژه هايسرمايه گذاري جديد روي NOPAT دوره جاري مي گذارند نيز تأثير مي پذيرد. اثر آنها بر روي NOPAT از جريانهاي نقدي خالص اضافي منهاي استهلاک ايجاد شده به وسيله پروژه هايسرمايه گذاري جديد حاصل مي شود. همين حالت در مورد اطلاعات جديد نيز صادق است؛اثر اطلاعات جديد بر روي NOPAT به تأثيري که اين اطلاعات روي جريانهاي نقدي دوره جاري دارد، منحصر مي شود. بنابراين،اطلاعاتي که روي جريانهاي نقدي آينده تأثير مي گذارند،روي NOPAT دورة جاري صرفاً اثر کاهشي دارند. از اين رو هر دو اثر اطلاعاتي و سرمايه گذاري در REVA به دليل اتکاي آن به ارزشهاي دفتري در محاسبة NOPAT،به ميزان جزئي وارد مي شوند و در حالي که اثر زماني(يا به تعبيري هزينه فرصت سرمايه گذاري) به طور کامل حذف مي شود،آثار ديگر تنها به صورت جزئي در سود دوره وارد مي شوند.

از آنجايي که NOPAT جزئي از EVA نيز مي باشد،استدلال دربارة اثر اطلاعات جديد وسرمايه گذاري ها بر روي NOPAT به همان ترتيب در مورد EVA نيز نافذ است. اثر اطلاعات و اثر سرمايه گذاري هاي جديد تا حدي روي NOPAT تأثير مي گذارند که جريانهاي نقدي خالص اضافي پس از استهلاک دورة جاري تغيير مي کند. اما EVA در محاسبة هزينه سرمايه با استفاده از ارزشهاي دفتري به عنوان مبناي محاسبه به جاي ارزشهاي بازار،متفاوت از REVA است و هزينه سرمايه در EVA کمتر از هزينه فرصت واقعي سرمايه گذاران منظور شده و بنابراين EVA حتي اثر زماني را نيز به طور کامل از سود اقتصادي حذف نمي کند(باش و همکاران،2003)

منتقدان REI بيان مي کنند که REI براي اهداف انگيزشي مديريت تحت شرايط عدم تقارن اطلاعات[15] دربارة اجراي پروژه هاي سرمايه گذاري مديريت،مناسب نيست. اين نقص حتي در مواقعي که مديريت از طريق دادن سيگنالهاي نادرست به بازار سرمايه به طور مستقيم به منظور بهتر نشان دادن عملکرد خود روي انتظارات بازار از جريانهاي نقدي آينده تأثير مي گذارد،تقويت مي شود. اين منتقدان ايراد مربوط به REI را در مورد REVA نيز به جهت اتکاي آن به هزينة سرمايه بر مبناي ارزش بازار صادق مي دانند. آنها معتقدند که طرحهاي پاداش مبتني بر سود باقيمانده بر مبناي ارزش دفتري (EVA) به دليل استفاده از ارقام تاريخي قابليت اتکاء بيشتري دارند و EVA را معياري براي تعيين بهترين ميزان سرمايه گذاري و ارزيابي عملکرد معرفي مي کنند(استیوارت،1991)

هنلد و ریچتر(2000) علاوه بر نقد مربوط به عدم محاسبة هزينه فرصت واقعي سرمايه گذاران، ايراد ديگري که بر EVA وارد مي کنند آن است که در مورد واحدهاي تجاري با سرمايه فيزيکي و قابليت سودآوري يکسان و با ارزشهاي دفتري متفاوت،نتايج مختلفي به دست مي دهد. آنها استدلال مي کنند که رويکرد REVA براي هر دو جنبة فوق راه حلي را فراهم مي کند. REVA هزينه سرمايه را بر مبنايهزينه هاي فرصت واقعي سرمايه گذاران در بازار محاسبه مي کند و همچنين هزينه سرمايه را از سن دارايي ها (قابليتهاي عملياتي يکسان و با ارزش هاي دفتري متفاوت به دليل تقدم و تأخر زماني تحصيل) و نيز سهم سرقفلي جدا مي سازد.

 هزينه سرمايه[16]

مفهوم هزينه سرمايه بر اين فرض مبتني است که هدف يک شرکت عبارت است از «به حداکثر رسانيدن ثروت سهامداران». اقلام سمت چپ ترازنامه اجزاء سرمايه شرکت ها را تشکيل مي دهند که شامل انواع مختلف بدهي،سهام ممتاز و حقوق صاحبان سهام است. هرگونه افزايش در دارايي ها مستلزم اين است که از طريق افزايش يک يا چند جزء از اجزاء ساختار سرمايه،تأمين مالي گردد. سرمايه يکي از عوامل لازم براي توليد است و مانند هر عامل ديگر شرکت ها را متحمل هزينه مي سازد. هزينة هر يک از اجزاء سرمايه را هزينه آن جزء از سرمايه مي نامند.

با توجه به اينکه هزينه سرمايه از مهمترين ملاحظاتي است که بايد در تأمين سرمايه مورد توجه قرار گيرد،در اين راستا بايد اطمينان حاصل شود سودي که از محل سرمايه گذاري ها عايد شرکت مي شود از هزينه سرمايه آن بيشتر باشد. اگر نرخ بازده سرمايه گذاري بيش از هزينه سرمايه آن باشد، مابه التفاوت نرخ بازده و هزينه سرمايه به صورت سود نصيب سهامداران خواهد شد. بنابراين هزينهسرمايه عبارت است از «حداقل نرخ بازدهي که شرکت بايد تحصيل نمايد تا بازده موردنظر سرمايه گذاران در شرکت تأمين گردد». مفهوم هزينه سرمايه در حقيقت بين «تصميمات تأمين مالي» و «تصميمات سرمايه گذاري» در يک شرکت پيوند و ارتباط برقرار مي سازد. به خوبي آشکار است که هزينه سرمايه براي يک شرکت مي تواند شامل هزينه بدهي،هزينه سهام ممتاز،هزينه سهام عادي و هزينه سود انباشته باشد.

بررسی کاربرد مفهوم هزينه سرمايه

شايد بتوان مهمترين کاربرد مفهوم هزينه سرمايه را به طريق زير بيان نمود:

اگر نرخ بازده سرمايه گذاري يک شرکت از هزينه سرمايه آن بيشتر باشد و اگر بدون بالا رفتن درجه ريسک اين ميزان بازده افزايش يابد،ثروت سهامداران افزايش خواهد يافت. اين به آن دليل است که اگر نرخ بازده شرکت از هزينه سرمايه بيشتر شود،دارندگان اوراق قرضه و سهام ممتاز به نرخ بازده ثابت مورد نظر خود خواهند رسيد،باقيمانده نرخ بازده در اختيار صاحبان سهام عادي قرار خواهد گرفت که از نرخ بازده مورد توقع آنان بيشتر خواهد بود. در نتيجه،مطلوبيت سهام عادي (از نظر سهامداران) بيشترمي شود و افزايش تقاضا منجر به افزايش قيمت سهام عادي در بازار مي گردد. بدين طريق، ثروت سهامداران افزايش يافته و هدف شرکت تأمين مي گردد.

اگر بين هزينه سرمايه و موضوع به حداکثر رسانيدن ثروت سهامداران ارتباط برقرار گردد، مي توان هزينه سرمايه را به اين طريق تعريف کرد:«حداقل نرخ بازدهي که شرکت بايد تحصيل کند تا اينکه در ارزش شرکت تغييري صورت نگيرد،يعني ارزش شرکت کماکان حفظ گردد». در چنين تعريفي که از هزينه سرمايه داده مي شود،موضوع نرخ سر به سر مورد توجه قرار مي گيرد. اگر شرکت به هزينه سرمايه دست نيابد،ارزش اوراق بهادار شرکت کاهش خواهد يافت. برعکس،اگر نرخ بازده شرکت از هزينه سرمايه بيشتر شود،ارزش بازار شرکت افزايش خواهد يافت. بر اساس اين تعريف،هزينه سرمايه با فرآيند بودجه بندي سرمايه اي شرکت ارتباط پيدا مي کند. هزينه سرمايه به عنوان نرخ تنزيلي که براي ارزيابي و قضاوت در مورد پروژه هاي مختلف سرمايه گذاري بکار مي رود،تعريف مي شود. اگر پروژه هايي مورد قبول شرکت واقع شوند که نرخهاي بازده آنها از هزينه سرمايه شرکت بيشترباشد،ارزش شرکت افزايش خواهد يافت. به همين ترتيب،اگر نرخ بازده پروژه هايي از هزينه سرمايه شرکت کمتر باشد،ارزش شرکت کاهش خواهد يافت. بنابراين،کاربرد ديگر هزينه سرمايه ارزيابي پروژه هاي سرمايه اي است.

هزينه اقلام خاص سرمايه

دارندگان انواع اوراق بهادار شرکت(مانند اوراق قرضه،سهام ممتاز و سهام عادي)داراي نرخ بازده مورد توقع مخصوص به خود هستند و در نتيجه داراي هزينه خاص سرمايه (مخصوص به خود) مي باشند. هزينه سرمايه اي هر يک از منابع خاص تأمين سرمايه (اوراق بهادار منتشره)را «هزينه اقلام خاص سرمايه» مي نامند. روشهايي که براي محاسبه هزينه سرمايه هر يک از منابع تأمين مالي بکار بردهمي شود،عموماً بر اساس الگوهايي است که در محاسبه ارزش اوراق بهادار مطرح مي شود و در اين الگوها چنين فرض مي شود که سرمايه گذاران بالقوه بر اساس ارزش ذاتي اوراق بهادار آنها را خريد و فروش مي کنند(همان مأخذ)

هزينه يک منبع تأمين مالي خاص به صورت نرخ تنزيلي محاسبه مي شود که ارزش فعلي پرداختهاي مورد انتظار آن را با خالص وجوه دريافتي از آن منبع مالي برابر مي سازد. اين ارزش برابر با مقدار K در معادله زير است (فاما[17] و فرنچ[18]،1999)

که در آن:

P = خالص وجوه دريافتي از منبع خاص

CFt = پرداخت مورد انتظار براي منبع خاص در آخر دورة مالي t

K = هزينه منبع تأمين مالي

نرخ هزينه بدهي

هزينه بدهي سرمايه اي به صورت نرخ تنزيلي اندازه گيري مي شود که ارزش فعلي بهره هاي پرداختي بعد از ماليات و بازپرداختهاي اصل بدهي را با خالص وجوه نقد حاصل از صدور بدهي معادل مي سازد. شرکت ممکن است بدهي خود را از طريق صدور اوراق قرضه و يا استفاده از تسهيلاتبلند مدت مؤسسات اعتباري تأمين کرده باشد. با توجه به منبع تأمين مالي بدهي،نرخ هزينه بدهي به شرح زير محاسبه مي شود(کاوسی،1382)

الف) وامهاي بلند مدت دريافتي از مؤسسات اعتباري که از منابع مهم تأمين مالي بدهي به شمار مي آيند،داراي مشخصات زير مي باشند:

1-بهره نسبت به مانده بدهي محاسبه و قابل پرداخت است.

2-هيچ نوع هزينه صدوري وجود ندارد.

3-هزينة بهره آنها جزو هزينه هاي قابل قبول مالياتي است.

با در نظر گرفتن ويژگي هاي بالا، نرخ هزينه بدهي به صورت زير محاسبه مي شود:

Kd = نرخ بهره وام (1-t)

که در آن:

Kd = نرخ هزينه بدهي                    

t = نرخ ماليات

ب) در صورتي که شرکت از طريق صدور اوراق قرضه تأمين مالي کند،نرخ هزينهبدهي از فرمول زير به دست مي آيد(انواری رستمی،1378)

که در آن:

Kb = نرخ هزينه بدهي (اوراق قرضه)            

I = مبلغ بهره پرداختي سالانه

M = ارزش اسمي اوراق قرضه                   

P0 = ارزش جاري اوراق قرضه

n = مدت به سال                                              

t = نرخ ماليات

f = درصد هزينه صدور و فروش اوراق قرضه

نرخ هزينه سهام ممتاز

هزينه سهام ممتاز هزينه اي است که شرکت بابت تأمين مالي از طريق انتشار سهام ممتاز متحمل                مي شود. معمولاً به سهام ممتاز نرخ سود ثابتي تعلق مي گيرد و سهامداران ممتاز نيز اين انتظار را دارند که سود سهام ممتاز را به طور منظم دريافت نمايند. نرخ هزينه سهام ممتاز از تقسيم سود سهام ممتاز بر خالص وجوه حاصل از فروش آن به دست مي آيد و به صورت زير محاسبه مي شود:

که در آن:

KP = نرخ هزينه سهام ممتاز             

dP = سود سالانه سهام ممتاز

P0 = ارزش جاري سهام ممتاز

f = درصد هزينه صدور و فروش سهام ممتاز

چون سود سهام ممتاز بعد از محاسبه و کسر ماليات شرکت پرداخت مي شود،پس کاهنده ماليات نيست و هزينه آن تعديل مالياتي ندارد(کاوسی،1382)

نرخ هزينه سهام عادي و سود انباشته

هزينه سهام عادي عبارت است از حداقل نرخ بازدهي که شرکت بايد عايد صاحبان سهام عادي کند تا بدين وسيله ارزش بازار سهام شرکت حفظ گردد. هزينه سود انباشته نيز نرخ بازده مورد انتظار سهامداران از سودي است که شرکت نگهداري مي کند. سود انباشته متعلق به سهامداران است و آنها از اين سود انتظار کسب بازده دارند. بنابراين اگر مديريت تصميم به نگهداري سود بگيرد،به نوعي هزينه فرصت ايجاد مي شود. اين هزينه برابر با حداقل بازدهي است که سهامداران مي توانند با سرمايه گذاري اين سود در پروژه هاي ديگري با ريسک مشابه به دست آورند. براي محاسبه هزينه سهام عادي و سود انباشته روشهاي متعددي وجود دارد که مهمترين آنها عبارتند از(همان مأخذ):

 ميانگين موزون نرخ هزينه سرمايه (WACC) [19]

«هزينه سرمايه کل شرکت» عبارت است از ميانگين موزون هزينه منابع مختلف تأمين مالي بلندمدت، که توسط شرکت بکار گرفته شده است. ميانگين موزون هزينه سرمايه با استفاده از وزن هايي مبتني بر «ساختار سرمايه» شرکت محاسبه مي شود. ساختار سرمايه بهينه،ترکيبي از بدهي،سهام ممتاز و حقوق صاحبان سهام شرکت است که ميانگين موزون هزينه سرمايه شرکت را به حداقل برساند. در حالت کلي هزينه سرمايه شرکت به صورت زير محاسبه مي شود[20]:

WACC = ∑ هزينه سرماية هر يک از اجزاي سرمايه * درصد مشارکت هر يک از اجزاي سرمايه در کل ساختار سرمايه

که در آن:

WS، We، WP، Wd = به ترتيب درصد مشارکت (وزن) بدهي،سهام ممتاز،سهام عادي جديد و حقوق صاحبان سهام عادي.

KS، Ke، KP، Kd = به ترتيب نرخ هزينه بدهي،سهام ممتاز،سهام عادي جديد و حقوق صاحبان سهام عادي.

براي به دست آوردن درصد مشارکت (وزن) هر يک از اجزا مي توان از ضرايب ارزش دفتري، ضرايب ارزش بازار،ضرايب هدف و يا ضرايب نهايي استفاده کرد.

  ضرايب ارزش دفتري

کاربرد ضرايب ارزش دفتري در محاسبة ميانگين موزون هزينه سرمايه شرکت مبتني بر اينفرض است که هرگونه تأمين مالي جديد متناسب با ساختار فعلي سرمايه صورت مي گيرد. ضرايب ارزش دفتري از تقسيم ارزش دفتري هر يک از اجزاي تشکيل دهندة سرمايه بر مجموع ارزش دفتري تمامي منابع بلند مدت به دست مي آيد.

ضرايب ارزش بازار

ضرايب ارزش بازار از تقسيم ارزش بازار هر منبع بر مجموع ارزش بازار تمامي منابع به دستمي آيد. از ديدگاه نظري،کاربرد ضرايب ارزش بازار در محاسبه ميانگين موزون هزينه سرمايه بهتر از ضرايب ارزش دفتري است زيرا ارزش بازار اوراق بهادار،برآورد مناسبتري از مبالغ حاصل از فروش آنهامي باشد.

ضرايب هدف

در صورتي که در جهت هدف هاي شرکت و متناسب با آن،ساختار سرمايه اي تعيين شده باشد، کاربرد اين ساختار سرمايه هدف و ضرايب مربوط به آن براي محاسبه هزينه سرمايه،مناسبتر است.

ضرايب نهايي

در استفاده از اين روش،درصد مشارکت (وزن) هر يک از منابع تأمين مالي در مجموع تأمين مالي جديد،به عنوان ضريب آن منبع مورد استفاده قرار مي گيرد. در استفاده از ضرايب هدف،شرکت در واقع به چيزي توجه مي کند که به اعتقاد آن،ساختار بهينه سرمايه يا درصد هدف مي باشد اما در استفاده از ضرايب نهايي،شرکت مقادير پولي واقعي هر يک از منابع تأمين مالي که براي يک پروژه سرمايه گذاري قابل تأمين است را مدنظر قرار مي دهد (همان مأخذ)

بازده سهام

نخستين گام در سنجش عملکرد يک واحد تجاري،محاسبه بازدهي به دست آمده با توجه به اهداف از قبل تعيين شده براي آن مي باشد و از آنجايي که افزايش ثروت سهامداران به عنوان هدف اصلي واحدهاي تجاري مطرح گرديده است،لذا يک واحد تجاري بايد به گونه اي عمل کند که با کسب بازده مناسب ثروت سهامداران را افزايش دهد. بازده در فرآيند سرمايه گذاري به عنوان نيروي محرکي است که ايجاد انگيزه مي کند و پاداشي براي سرمايه گذاران محسوب مي شود. بازده ناشي از سرمايه گذاري براي سرمايه گذاران حائز اهميت است،براي اينکه فعاليت سرمايه گذاري ماهيتاً به منظور کسب بازده صورت مي گيرد. طبق تعريف «بازده سهام» عبارت از کلية عوايد و منافعي است که در طول يک دوره عايد سهامداران مي شود. اين عوايد و منافع به طور کلي از دو قسمت تشکيل مي شود: 1) سود دريافتي[21] و2) سود (زيان) سرمايه[22].

1) سود دريافتي:

مهمترين جزء بازده سودي است که به صورت جريانات نقدي دوره اي سرمايهگذاري مي باشد. اين جريانات نقدي با قيمت سهام درارتباط هستند.

2) سود (زيان) سرمايه:

دومين جزء مهم بازده،سود (زيان) سرمايه است. سود (زيان) سرمايه بر اثر تغييرات ايجاد شده در قيمت سهم در طول دوره نگهداري حاصل مي شود.[23]

محاسبه بازده واقعي (تحقق يافته) سهام

بازده واقعي سهام نرخ بازدهي است که در طول يک دوره براي سهامداران تحقق يافته است. اين نرخ بازده با توجه به حالتهاي مختلف به صورت زير محاسبه مي شود(دموری وعبده تبریزی،1382)

1) در صورتي که شرکت هيچ گونه افزايش سرمايه و تجزيه سهام در طي دوره نداشته باشد:

که در آن:

Rit = نرخ بازده سهم i در ماه t                             

Pi1 = قيمت سهم i در انتهاي ماه t

Pio = قيمت سهم i در ابتداي ماه t

PSit = سود نقدي سهم i در ماه t

2) در صورتي که شرکت هم از محل اندوخته ها و هم از محل مطالبات و آورده نقدي افزايش سرمايه داده باشد:

Rit = نرخ بازده سهم i در ماه t (نرخ بازده سهم i براي ماهي که اولين معامله پس از تصويب مجمع در آن صورت گرفته است)

Pi1 = قيمت سهم i در انتهاي ماه t               

Pio = قيمت سهم i در ابتداي ماه t

PNi = ارزش اسمي سهم i                            

DPSit = سود نقدي سهم i در ماه t

X = درصد افزايش سرمايه از محل اندوخته ها

Y = درصد افزايش سرمايه از محل مطالبات و آوردة نقدي

3) نرخ بازده سهم i ام از ماه q ام تا s ام معامله در بورس (نرخ بازده حاصل از خريد سهم i در ابتداي ماه q و نگهداري آن تا انتهاي ماه s) :

Rit = نرخ بازده سهم i در ماه t

4) نرخ بازده بازار در ماه t برابر است با:

Rmt = بازده بازاردر ماه t

PIm1 = شاخص قيمت در پايان ماه t

PImo = شاخص قيمت در آغاز ماه t

 شاخص بازده نقدي در پايان ماه t

 شاخص بازده نقدي در آغاز ماه t

5) نرخ بازده بازارطي ماه هاي q ام تا s ام معاملة سهم i :

Rmt = بازده بازاردر ماه t

ريسک سهام

نتايج بسياري از تصميمات به درستي قابل پيش بيني نيست و نتايج واقعي مي تواند با نتايج مورد انتظار متفاوت باشد. ريسک يا مخاطره به معناي عام عبارت از احتمال انحراف ارزش يک متغير نسبت به ارزش مورد انتظار آن است. از ديدگاه مديريت مالي،«ريسک» عبارت است از احتمال متفاوت بودن نرخ واقعي بازده با نرخ مورد انتظار سرمايه گذار. بنابراين سرمايه گذار موقع ارزيابي عملکرد شرکت ها علاوه بر بازده سهام، به ريسک آنها نيز توجه مي کند. ريسک و بازده در سرمايه گذاري و تأمين مالي با هم در ارتباط هستند، چرا که تصميمات مربوط به سرمايه گذاري و تأمين مالي بر اساس رابطة ميان ريسک و بازده صورت مي گيرد. سرمايه گذار متوسط ريسک گريز است، يعني اينکه بايد بابت جبران ريسک نگهداري اوراق بهادار بازده مناسبي کسب کند؛ بنابراين،اوراق بهادار با ريسک بيشتر بايد نسبت به اوراق بهادار با ريسک کمتر،از نرخ بازده مورد انتظار بيشتري برخوردار باشند.

انواع ريسک[24]

در تصميم گيري هاي مالي و سرمايه گذاري بايد به انواع ريسک ممکن توجه داشت که برخي از مهمترين آنها عبارتند از:

1) ريسک تجاري [25] : ريسک ناشي از نوسانات سود عملياتي (سود قبل از بهره و ماليات) مي باشد و به عواملي از قبيل نوسانات تقاضا،قيمت فروش،قيمت مواد اوليه و درجة اهرم عملياتي بستگي دارد.

2) ريسک مالي [26]: ريسک ناشي از نوسانات سود قبل از ماليات (بعد از بهره) مي باشد و به هزينه هاي ثابت مالي شامل بهره و سود سهام ممتاز بستگي دارد. شرکتي که ميزان بدهي آن بيشتر باشد،ريسک مالي آن افزايش مي يابد.

3) ريسک نقدينگي [27] : احتمال به فروش نرفتن يک دارايي به قيمت جاري بازار مي باشد. آن دسته از سرمايه گذاري هايي که خريد و فروش آنها به آساني صورت مي گيرد و هزينه مبادله آنها بالا نباشد از نقدينگي بالايي برخوردار هستند. اگر براي يک سرمايه گذاري بازار آماده جهت خريد و فروش وجود نداشته باشد و فروش آن تنها با ارائه تخفيف زياد ميسر گردد،ريسک نقدينگي آن بالا است.

4) ريسک بازار [28] : اين ريسک نوسانات بازده سهام را که ناشي از نوسانات کلي بازار است نشان مي دهد.

5) ريسک نرخ بهره : ريسکي است که يک سرمايه گذار به هنگام خريد اوراق قرضه با بهره ثابت مي پذيرد. قيمت چنين اوراق قرضه اي در صورت افزايش نرخ بهره در بازار کاهش مي يابد و دارنده آن در صورت فروش اوراق قرضة خود قبل از سررسيد متحمل زيان مي شود. با تغيير نرخ بهره،قيمت اوراق قرضه در جهت معکوس تغيير مي کند.

6) ريسک تورمي [29] : ريسک ناشي از نوسان حجم قابل خريد يک دارايي در ازاء مبلغ مشخص به واسطه تغيير قيمتها (تورم) مي باشد.اين نوع ريسک با ريسک نوسان نرخ بهره مرتبط است،براي اينکه نرخ بهره معمولاً در اثر افزايش تورم،بالا مي رود.

7) ريسک کشور[30] : ريسک سياسي و اقتصادي يک کشور در امکان انجام به موقع تعهدات مي باشد. توجه به درجه يا رتبه بندي اعتباري يک کشور نقش بسزايي در کاهش اين نوع ريسک دارد،يعني هر چه رتبه اعتبار کشوري بالاتر باشد ريسک کشوري کمتر خواهد بود و از طرفي اطمينان چنداني به سرمايه گذاري در کشورهاي رتبه بندي نشده از لحاظ اعتبار وجود ندارد.

اجزاء ريسک [31]

تجزيه و تحليلگران سرمايه گذاري در يک طبقه بندي انواع ريسک را که باعث تغيير و پراکندگي در بازده مي شوند به دو دسته تقسيم مي کنند:

1) جزء عمومي،که بيانگر آن قسمت از تغييرپذيري در بازده کل سهام است که مستقيماً به تحولات کلي فعاليتهاي عمومي اقتصاد بستگي دارد.

2) جزء خاص،که بيانگر آن قسمت از تغييرپذيري در بازده کل سهام است که به تحولات فعاليتهاي عمومي اقتصاد بستگي ندارد.

بنابراين،يک راه منطقي براي تقسيم ريسک کل به اجزاء کوچکتر،ايجاد تمايز ميان اجزاء عام و اجزاء خاص است. اين دو جزء که در تجزيه و تحليلهاي سرمايه گذاري به آنها ريسک سيستماتيک و ريسک غيرسيستماتيک گفته مي شود،به صورت زير مي باشند:

ريسک غيرسيستماتيک + ريسک سيستماتيک = ريسک کل

ريسک غير بازار + ريسک بازار = ريسک کل

ريسک قابل متنوع سازي + ريسک غيرقابل متنوع سازي = ريسک کل

ريسک غيرسيستماتيک[32]:

آن قسمت از تغييرپذيري در بازده کلي اوراق بهادار را که به تغييرپذيري کلي بازار بستگي ندارد ريسک غيرسيستماتيک مي گويند. اين نوع ريسک منحصر به اوراق بهادار خاصي است و به عواملي همچون ريسک تجاري،ريسک مالي و ريسک نقدينگي بستگي دارد. اگر چه کليه اوراق بهادار تا حدودي از ريسک غيرسيستماتيک برخوردار هستند ولي سهام عادي بيشتر با اين نوع ريسک مرتبط است.سرمايه گذاران مي توانند با تشکيل يک پرتفوليوي متنوع،اين نوع ريسک را کاهش دهند.

نمودار 2ـ1 : تعداد اوراق بهادار موجود در پرتفوليو 
ريسک پرتفوليو
منحني ريسک
ريسک

کل

ريسک غيرسيستماتيک
ريسک سيستماتيک

 

 

 

 

 

 

شکل زير تأثير متنوع سازي را بر روي ريسک کل پرتفوليو نشان مي دهد.

 

 

 

 

                                                        

 

هر چه تنوع اوراق بهادار موجود در پرتفوليوي سرمايه گذار بيشتر باشد ريسک غيرسيستماتيک               کوچک تر مي شود و ريسک کل پرتفوليو به ريسک سيستماتيک نزديک تر مي شود. بنابراين، ايجاد تنوع در اوراق بهادار نمي تواند باعث کاهش ريسک سيستماتيک شود، به عبارت ديگر کل ريسک پرتفوليو نمي تواند بيشتر از کل ريسک پرتفوليوي بازار کاهش يابد.

ريسک سيستماتيک[33] :

تغييرپذيري در بازده کل اوراق بهادار که مستقيماً با تغييرات و تحولات کلي در بازار يا اقتصاد عمومي مرتبط است ريسک سيستماتيک نام دارد. تقريباً تمامي اوراق بهادار اعم از سهام يا اوراق قرضه تا حدودي از ريسک سيستماتيک برخوردار مي باشند،براي اينکه ريسک سيستماتيک مستقيماً در برگيرندة ريسک هاي نوسان نرخ بهره، بازار و تورم است. با فرض اينکه با تنوع بخشي سرمايه گذاري به ميزان کافي ريسک غيرسيستماتيک حذف گردد، آن قسمتي از ريسک کل که باقي مي ماند، ريسک غيرقابل حذف از طريق متنوع سازي يا ريسک سيستماتيک است. اين قسمت از ريسک غير قابل اجتناب است، براي اينکه ربطي به نحوة عملکرد سرمايه گذار و ايجاد تنوع در سهام ندارد. در قسمت بعد معيارهاي مهم اندازه گيري ريسک کل، ريسک غيرسيستماتيک و ريسک سيستماتيک مطرح مي گردد.

معيارهاي اندازه گيري ريسک سرمايه گذاري در سهام

انحراف معيار (σ)[34]

متداول ترين معيار پراکندگي در طول چند دوره، «انحراف معيار» نام دارد که انحراف هر مشاهده از ميانگين حسابي مشاهدات را نشان مي دهد. «انحراف معيار» عبارت از اندازه گيري ريسک کلي يک دارايي يا يک پرتفوليو مي باشد و نشان دهندة پراکندگي بازده دارايي يا پرتفوليو است. ريسک را مي توان در دو بعد زماني به شرح زير محاسبه کرد(مدرس وعبداله زاده،1381)

1) ريسک فعلي

ريسک فعلي بر اساس اطلاعات تحقق يافته يک دارايي در طي دوره هاي گذشته تا به حال محاسبه    مي شود. اين نوع ريسک مي تواند با تعميم به آينده به عنوان معياري در ارزيابي يک دارايي يا ورقه بهادار مورد استفاده قرار گيرد.

 ريسک فعلي به صورت زير محاسبه مي شود:

که در آن:

 = ريسک فعلي                         

Rt = بازده واقعي سرمايه گذاري در دورة t

 = ميانگين بازده سرمايه گذاري               

n = تعداد بازده ها در نمونه

2) ريسک آتي :

ريسک آتي بر اساس اطلاعات حاصل از پيش بيني آتي محاسبه مي شود. چون اساس محاسبات ارقام مورد انتظار است، بنابراين از توزيع احتمالات استفاده مي شود. ريسک آتي به صورت زير محاسبه     مي شود:

که در آن :

 = ريسک آتي                           

 E(R) = بازده موردانتظار سرمايه گذاري

Ri = بازده هاي ممکن          

Pi = توزيع احتمالات مربوط به بازده هاي ممکن

نرخ بازده مورد انتظار :

نرخ بازده مورد انتظار هر سرمايه گذاري مقدار ميانگين احتمال نرخهاي بازده احتمالي آن است و به صورت زير محاسبه مي شود:

که در آن:

E(R) = نرخ بازده موردانتظار سرمايه گذاري

Ri = بازده هاي ممکن

Pi = توزيع احتمالات مربوط به بازده هاي ممکن

بتا (β)

ضريب بتاي هر سهم معياري براي اندازه گيري ريسک بازار آن سهم است. بتا حساسيت نرخ بازده سهام را نسبت به تغييرات بازار اندازه گيري مي کند. اين ضريب معيار اندازه گيري ريسک سيستماتيک يک سهم است که به عنوان قسمتي از ريسک کل، از طريق ايجاد تنوع در سرمايه گذاري قابل کاهش يا حذف نيست. ضريب بتاي پرتفوليوي بازار برابر يک است. سهامي که بتاي آنها از يک بيشتر باشد سهام پرريسکي هستند که پراکندگي بازده آنها زياد است و به آنها اصطلاحاً «سهام حمله اي» گفته مي شود و برعکس، سهامي که بتاي آنها از يک کمتر است سهام کم ريسکي هستند که پراکندگي بازده آنها کمتر است و به اين نوع سهام اصطلاحاً «سهام دفاعي» گفته مي شود. ضريب بتا براي مقايسه ريسک سيستماتيک سهام مختلف معيار مفيدي است و سرمايه گذاران براي قضاوت در خصوص ريسک سهام و رتبه بندي آنها از اين ضريب استفاده مي کنند. ضريب بتا به عنوان معيار اندازه گيري ريسک سيستماتيک سهام به صورت زير محاسبه مي شود : ( بادآور نهندی، 1392 )

که در آن :

 = ريسک سيستماتيک سهم           

n = تعداد دوره ها

Rm = بازده بازار                                     

Ri = بازده سهم

 = ميانگين بازده بازار                         

 = ميانگين بازده سهم

بتاي يک شرکت تابع عوامل متعددي است، سه مورد از مهمترين آنها به اعتقاد رس (2002) شامل:              1) چرخه اي يا فصلي بودن درآمدها، 2) ميزان اهرم عملياتي و 3) ميزان اهرم مالي مي باشد. ميزان هر کدام از اين عوامل در طول زمان ثابت نيست و به دليل تغييراتي که در داخل هر شرکت روي مي دهد، ريسک سيستماتيک آن افزايش يا کاهش مي يابد.[35]

ريسک پرتفوليو

در مدل مارکويتز، ريسک پرتفوليو توسط واريانس (يا انحراف معيار) بازده پرتفوليوها اندازه گيري             مي شود. در اين قسمت اساس تئوري مدرن پرتفوليو ظاهر مي شود و به صورت زير بيان مي گردد:[36]

اگر چه بازده مورد انتظار پرتفوليو عبارت از ميانگين موزون بازده هاي مورد انتظار تک تک اوراق بهادار موجود در پرتفوليو مي باشد، ولي ريسک پرتفوليو برابر با ميانگين موزون ريسک تک تک اوراق بهادار موجود در پرتفوليو نمي باشد، بلکه ريسک پرتفوليو تابعي است از ريسک هر يک از اوراق بهادار و کوواريانس ميان بازده هر يک از اوراق بهادار.

اين مفهوم به صورت زير بيان مي گردد:

که در آن:

 = واريانس بازده پرتفوليو

 = واريانس بازده اوراق بهادار i

 = کوواريانس ميان بازده هاي اوراق بهادار i و j

Wi = درصد وجوه قابل سرمايه گذاري که در اوراق بهادار i سرمايه گذاري شده است.

واضح است که روابط ميان بازده اوراق بهادار هستة مرکزي تئوري پرتفوليو را شکل مي دهد. يکي از ورودي هاي مدل مارکويتز، کوواريانس نرخ بازده هر جفت اوراق بهادار است که به صورت زير محاسبه مي شود :

که در آن :

 = کوواريانس ميان بازده اوراق بهادار i و j

Ri = بازده ممکن اوراق بهادار i

Rj = بازده ممکن اوراق بهادار j

E(R) = ارزش مورد انتظار بازده اوراق بهادار i و j

m = تعداد پيامدهاي محتمل براي اوراق بهادار در يک دوره

بين ضريب همبستگي و کوواريانس رابطه زير برقرار است:

که در آن:

rij = ضريب همبستگي بين بازده سهم i و j

با توجه به در نظر گرفتن رابطه فوق و با هدف کاهش ريسک پرتفوليو موارد زير قابل استنباط است:[37]

الف) ترکيب اوراق بهاداري که همگي آنها داراي همبستگي کاملاً مثبت (rij=1) هستند هيچ تأثيري در کاهش ريسک پرتفوليو ندارد، براي اينکه ريسک اين گونه پرتفوليو شامل ميانگين وزني ريسک هر يک از اوراق بهادار است و در حالت همبستگي کاملاً مثبت، هر چه تعداد اوراق بهادار بيشتري به پرتفوليو اضافه شود باز هم ريسک پرتفوليو شامل ميانگين وزني کليه اوراق بهادار تشکيل دهنده پرتفوليو خواهد بود و هيچ کاهشي در ميزان ريسک وجود نخواهد داشت.

ب) ترکيب اوراق بهاداري که همگي آنها داراي همبستگي صفر (rij = 0) باشند باعث کاهش ريسک پرتفوليو مي شود. با اين حال، ريسک پرتفوليو در اين حالت کاملاً حذف نمي شود.

ج) نهايتاً اينکه، ترکيب اوراق بهاداري که همگي آنها داراي همبستگي کاملاً منفي (rij =-1) باشند            مي تواند باعث حذف کامل ريسک پرتفوليو شود.

در دنياي واقعي، همبستگي هاي کامل به ندرت وجود دارد. اوراق بهادار معمولاً با يکديگر رابطه همبستگي مثبت و ناقص (0 < rij< 1) دارند. بنابراين، اگرچه مي توان ريسک را کاهش داد ولي                 نمي توان آن را کاملاً حذف کرد.

[1]Market value added

[2] Richter

[3] honold

[4]Trading-based performance measures

2 Operating-based performance measures

[6]Jensen

[7]Kevin

[8]Ferguson

[9]Leistikow

[10]Fisher

[11]Hicks

[12]Hax

[13]Neus

[14]Laux

1 Information Asymmetry

[16]پي.نوو، ريموند، «مديريت مالي، جلد دوم»، ترجمه و اقتباس: علي جهانخاني و علي پارسائيان، انتشارات سمت، چاپ چهاردهم – 1389، فصل نهم.

 

[17]Fama

[18]Fernch

[19] Weighted Average Cost of Capital

[20]مدرس، احمد و عبداله زاده، فرهاد؛ «مديريت مالي , جلد دوم»، ناشر: شرکت چاپ و نشر بازرگاني، چاپ دوم-1381، ص 4.

1) Dividend

2) Capital Gain (Loss)

[23]پي.جونز، چارلز؛ «مديريت سرمايه گذاري»، ترجمه: رضا تهراني و عسگر نوربخش، انتشارات نگاه دانش.

 

[24] رشيدي، مهدي؛ «مديريت ريسک» , ناشر: مؤسسه عالي بانکداري ايران، چاپ اول، 1379، ص 139.

[25] Business Risk

[26] Financial Risk

[27] Liquidity Risk

[28] Market Risk

[29] Inflation Risk

[30] Country Risk

[31] پي.جونز، چارلز؛ «مديريت سرمايه گذاري»، ترجمه: رضا تهراني و عسگر نوربخش، انتشارات نگاه دانش.

 

[32]Unsystematic Risk

[33]Systematic Risk

[34]Standard Deviation

[35]A.Ross Stephen , W.Westerfield Randolph , Jaffe Jeffery. “Corporate Finance” , 6th Edition , 2002.

[36]Edvin J.Elton and Martin J.Gruber. “Modern Portfolio Theory and Investment Analysis” , Forth Edition , John Wiley & Sons , INC (1991).

 

[37]پي.جونز , چارلز؛ «مديريت سرمايه گذاري» , ترجمه: رضا تهراني و عسگر نوربخش, انتشارات نگاه دانش

بدون دیدگاه